Der Langfristanleger

Die Münchner Beteiligungsgesellschaft Aurelius Equity Opportunities SE & Co. KGaA (WKN: A0JK2A) mit Sitz in Grünwald blickt auf ein mehr als durchwachsenes Jahr 2018 an der Börse zurück. Unter dem Strich steht auf 1-Jahressicht ein Minus von gut 45 %, damit notiert die Aktie wieder auf dem Niveau von zuletzt 2015. Die Frage die sich jeder Investor nun stellen muss: inwiefern spiegelt der Aktienkurs dabei die tatsächliche Unternehmensentwicklung wieder und sehen wir nun günstige Einstiegskurse?

Investmentcase

Aurelius ist bekannt als europaweit aktive Investmentgruppe. Dabei unterteilt sich die Gesammtgruppe auf fünf Bereiche: die börsennotierte Aurelius Equity Opportunities SE & Co. KGaA, die Aurelius Wachstumskapital SE & CO. KG, die Aurelius Real Estate Opportunities, die Aurelius Finance Company, sowie die gemeinnützige Aurelius Refugee Initiative e.V.

Diese Analyse behandelt die börsennotierte Aurelius Equity Opportunities SE & Co. KGaA, um die es im Folgenden gehen wird:

Chancen

Die Chancen bei Beteiligungsgesellschaften im Allgemeinen, und Aurelius im Speziellen, liegen zu großen Teilen in den Fähigkeiten des Managements. Stichwörter für eine erfolgreiche Unternehmensausrichtung sind hier Kapitalallokation, Strategie und langfristig ausgerichtetes Denken.

Diese Fähigkeiten scheint das Management um Aurelius zu beherrschen, zumindest zeugt der beeindruckende Track Record davon. Nach dem Börsengang in 2006 gelang es innerhalb der Holding Umsätze sowie Ergebnisse sukzessive zu steigern, es entstand die heutzutage mit knapp einer Milliarde kapitalisierte Beteilgungsgesellschaft. Dies geschah größtenteils unter der gleichen erfolgreichen Besetzung: Dr. Dirk Markus und Gert Pukert, mit Unterstützung, bewiesen eine beeindruckende Managementleistung. Die Zahlen sprechen dabei eine eindeutige Sprache:

Entwicklung Umsatzerlöse Aurelius in Mio. € (Quelle: finanzen.net)

Das Geschäftsmodell von Aurelius basiert dabei im Grunde auf dem Kauf und späteren Verkauf von Unternehmen. Der Fokus liegt dabei auf Unternehmen die kurzfristig in Schwierigkeiten geraten sind. Dabei können verschlafene Nachfolgeregelungen ebenso wie Managementfehler (falsche Ausrichtung, mangelnde Kostenkontrolle etc.) eine Rolle spielen. Die Kunst ist es dabei, Unternehmen zu finden die weder „zu krank“ noch „zu gesund“ sind. Zu kranke Unternehmen könnten unter Umständen nicht mehr erfolgreich restrukturiert werden. Zu gesunde Unternehmen hingegen wären zu teuer im Einkauf und somit wäre die zu erzielende Rendite nicht attraktiv genug. Aurelius „scannt“ dabei jedes Jahr hunderte von möglichen Übernahmezielen verschiedenster Branchen von denen dann einige wenige tatsächlich gekauft werden. Dabei spielt der Auswahlprozess die entscheidende Rolle für den späteren Erfolg. Die schlussendlich getätigten Übernahmen erfolgen in der Regel zu einem sehr niedrigen Preis, oftmals im niedrigen einstelligen oder zweistelligen Millionenbereich oder auch für noch weniger Geld. Teilweise bekommt Aurelius dabei sogar noch ein Mitgift on top (sogenannte Bargain Purchases die bei der Kapitalkonsolidierung entstehen).

Gelingt es Aurelius dann die Unternehmen erfolgreich zu sanieren und an einen Interessenten zu verkaufen, schafft es das Mangement regelmäßig ein attraktives Cash-Multiple auf das dafür eingesetzte Kapital zu erzielen. In der Regel beträgt dieses den Faktor 9. Aurelius erzielt folglich das 9-fache des Einsatzes um das Unternehmen zu erwerben und auf Profit zu trimmen. Diese Expertise in der Restrukturierung brachte dem Unternehmen dabei schon mehrfach Auszeichnungen ein (zuletzt 2017 u.a. den „Private Equity Turnaround of the Year Award“). Aurelius ist dabei nicht gezwungen sämtliche erfolgreichen Sanierungen aus dem Portfolio zu verkaufen. Ebenso denkbar ist es, Cashflow positive Unternehmen einfach als Beteiligung zu behalten und dabei als eine Art Holding zu operieren.

Portfolio Zu- und Abgänge

Apropos Holding: Chancen ergeben sich selbstredend primär in der Substanz des bestehenden Portfolios und der Offenlegung derselbigen. Neben den Rekordverkäufen in 2017 (mit Getronics als größten Exit der Firmengeschichte) standen in 2018 einige interessante Neuzugänge auf der Agenda. Das Portfolio wurde mit insgesamt zehn Zukäufen gestärkt (sieben davon sogenannte „ad-ons“). Besonders interessant sind dabei die Platform Investments: die Betram Group (ein internationaler Multikanal Buchhändler mit 6 eigenständigen Marken), die Ideal Shopping Direct (ein führender Multikanal Home Shopping Anbieter aus GB) mit mehr als 600.000 Kunden, die VAG (ein führenden Anbieter von Armaturen mit Produkten und Dienstleistungen in über 100 Ländern). (Quelle: aureliusinvest.de). Platform Investments bieten dabei durch eine hohe Skalierbarkeit im Geschäftsmodell ein attraktives Potenzial.

Für 2019 stehen nun wieder mögliche Exits auf der Agenda. Dies kündigt auch Aurelius selbst an, zuletzt im Rahmen des Aktionärbriefs im Dezember 2018:

„…Und wir gehen davon aus, im kommenden Jahr mehrere profitable Unternehmensverkäufe tätigen zu können.“

Aktionärsbrief Aurelius vom 17.12.2018

Aurelius untergliedert in der Holding die Konzerneinheiten in „Industrial Production“, „Retail & Consumer Products“ sowie Services & Solutions. Ein Beispiel für einen Exitkandidaten wäre die Beteiligung Solidus. So schätzt CEO Dr. Markus in „der Vorstandswoche“ den möglichen Erlös für den europäischen Hersteller von Vollpappe auf mindestens 300 Mio. Euro und auf bis zu 480 Mio. Euro. Als weiterer Kandidat wird die Scandinavian Cosmetics Group mit einem möglichen Beitrag von bis zu 100 Mio. Euro genannt. Nimmt man für Solidus einen Erlös von 400 Mio. (in etwa die Mitte der Spanne) und für die Scandinavian Cosmetics Group weitere 100 Mio. an, wären dies in Summe 500 Mio. Euro und somit fast die halbe aktuelle Marktkapitalisierung von Aurelius. Ferner stehen im Konzern liquide Mittel in Höhe von etwa 291 Mio. Euro zur Verfügung. Diese beiden Positionen decken somit fast die komplette Marktkapitalisierung ab. Sämtliche sonstige Portfoliobeteiligungen wären in dieser Rechnung nichteinmal berücksichtigt. Wagt man zusätzlich einen Blick in die fernere Zukunft und unterstellt einen erfolgreichen Turnaround bei der, am Umsatz gemessen größten Beteiligung , Office Depot, ergäbe sich folgendes Gedankenspiel. Schafft man es die Beteiligung auf 5% EBITDA Marge zu trimmen, wären dies bei 1,2 Mrd. Umsatz 60 Millionen EBITDA pro Jahr. Ein Verkauf mit 9-fachem EBITDA Multiple würde dann demnach 540 Millionen Euro in die Kasse spülen, oder anders ausgedrückt 17,50 € pro Aktie. Dies entspräche wiederum alleine die Hälfte der heutigen Marktkapitalisierung.

Die Dividende

Wer in Aurelius investiert, besitzt Anteile an einem lupenreinen Dividendenwert. Als dieser wurde man auch 2016 von der, durch Herrn Röhl bekannten Plattform, „Dividendenadel“, ausgezeichnet. Aurelius unterscheidet bei der Ausschüttung zwischen der Basisdividende (welche aus den Beteiligungen erwirtschaftet wird) und der Partizipationsdividende (welche sich aus den Verkaufserlösen zwischen den jährlichen Hauptversammlungen speist). Die Basisdividende soll dabei möglichst konstant gehalten und nach Möglichkeit jedes Jahr erhöht werden (Dividendenkontinuität). Die Basisdividende betrug in 2018 zuletzt 1,50€. Die Partizipationsdividende fällt dabei regelmäßig spektakulär aus (zuletzt in 2018 3,50€ für das GJ 2017). Das Rekordjahr 2017 brachte dabei einen solchen Geldregen, dass neben der Rekordividende sogar noch Cash für künftige Ausschüttungen beiseite gelegt werden konnte. Die hohe Ausschüttung ist dabei Fluch und Segen zugleich. Als Investor sollte man sie als wichtigen Teil der Performance und als wesentlichen Bestandteil des Investments ansehen. In der Realität bedeutete aber eine Ausschüttung wie in 2017 von 5 € je Aktie eine Summe von ca. 141 Mio. die das Unternehmen verlassen und dementsprechend auch den NAV mindern, was widerum die Marktkapitalisierung senkt, da sich der Aktienkurs am NAV orientiert. Dabei handelt es sich zweifelsfrei um ein Luxusproblem, da Aurelius so viel Cash generiert, dass diese hohen Ausschüttungen möglich sind. So bleibt selbst nach Investitionen in die Portfoliounternehmen und Zukäufen (wie geschrieben, meist zu niedrigen Preisen) immer noch ein Großteil an Liquidität über, welche nicht betriebsbedingt benötigt wird (sogennantes Excess Cash).

Risiken

Eine der größten Chancen ist gleichzeitig auch ein Risiko. Gemeint ist die größte Beteiligung im Depot, Office Depot. Das Schwergewicht wurde zuletzt zwar auf 1,2 Mrd. Umsatz „gesund“ geschrumpft, der Turnaround ist jedoch noch nicht abgeschlossen, was in der Kürze der Zeit aber so auch nicht zu erwarten war. Sollte es hier nicht gelingen die Beteiligung zurück in die Erfolgsspur zu bringen, müsste einiges an aufgebrachten Ressourcen abgeschrieben werden. Dem Halbjahrsbericht 2018 ist zu entnehmen, dass die erarbeiteten Optimierungsprogramme (z.B. Fokus auf E-Commerce Segment) konsequent umgesetzt werden. Durch effizienteren Austausch mit den Kunden konnte die Kundenzufriedenheit zuletzt gestärkt werden.

Zu weiteren Risiken schreibt Aurelius selbst im Brief an die Aktionäre, dass die aktuellen makroökonomischen Verwerfungen (Brexit, Handelskrieg etc.) das Unternehmen nicht „überdurchschnittlich belasten“ dürften. Selbstredend dürfte eine sich abschwächende Konjunktur jedoch auch an Aurelius nicht spurlos vorbeigehen. Gleichzeitig würden sich im Falle einer ausgeprägten Rezession auch wieder neue Chancen auftun. Die ausreichende Liquidität des Münchner Beteiligungsunternehmens würde es erlauben im Fall der Fälle auf „Jagd“ nach dann günstigen Zielen zu gehen.

Die Aurelius SE ist im Zuge einer Shortattacke im Jahr 2017 den meisten interessierten Privatanlegern ein Begriff. Fast 2 Jahre sind seitdem ins Land gegangen, die damals aus dem Nichts erhobenen Vorwürfe erweisen sich dabei nach wie vor als haltlos und nichtig. Ein Angriffspunkt damals war unter anderem die Bilanzierung durch Aurelius. Aktionäre von Aurelius müssen wissen, dass neu übernommene Portfoliounternehmen erst mit den Anschaffungskosten und später dann mit dem kalkulierten möglichen Verkaufspreis bilanziert werden. Diese „Marktwerte“ werden regelmäßig, je nach Entwicklung der Beteiligung, nach oben oder unten korrigiert. Ein offensives aber legitimes Vorgehen der Bilanzierung. Um sämtlichen Angriffen im Vorfeld Luft aus den Segeln zu nehmen, lässt sich Aurelius mittlerweile freiweillig von einem der TOP 4 Wirtschaftsprüfer (KPMG) prüfen.

Ein weiteres Thema waren die Anteile des Managements am Konzern. Dazu sei gesagt, dass Insiderkäufe prinzipiell für ein Investment sprechen, Insiderverkäufe jedoch viele Gründe haben können (und nicht zwangsläufig unternehmensspezifische Gründe haben müssen). Insiderverkäufe sprechen somit nicht per se gegen ein Investment. Unter dem Strich lässt sich festhalten, dass sowohl Herr Dr. Markus als auch Herr Pukert nach wie vor signifikant am Unternehmen beteiligt sind und in 2017 für ca. 47 Euro nachgekauft haben (wohingegen sie sich zum Jahreswechsel 2016/2017 sich von einem Anteil getrennt hatten). Auch die Bezüge des Vorstands wurden 2017 kritisiert. Dazu muss man wissen, dass diese Bezüge stark vom Erfolg des Unternehmens abhängen. Gelingen wie in 2017 mehrere Rekordverkäufe, schlägt sich das auch im variablen Gehaltsanteil des Mangements nieder. Und das ist auch richtig so. Wir Aktionäre erhalten schließlich ebenfalls unsere Betiligung in Form einer üppigen Dividende.

Bewertung

Eine Beteiligungsgesellschaft wie Aurelius ist nicht einfach anhand der gängigen Kennzahlen KGV, EBIT/EBITDA Wachstum etc. zu bewerten. Ein besserer Ansatz ist es, den NAV (Net Asset Value) des Portfolios heranzuziehen. Für den Gesamtkonzern beträgt der NAV derzeit rund nach Angaben von Aurelius selbst 1,3 Milliarden Euro. Dabei weist Aurelius den NAV je nach Segment aus. Für die Berechnung des Net Asset Values wird ein DCF Verfahren verwendet. Dabei wird der aktuelle Stand, sowie das Budget für 2 Jahre verwendet. Für die Portfoliounternehmen wird ferner für die Jahre danach ein Wachstum von 0,5 % simuliert. Der WACC (weighted average cost of capital), welcher Teil jeder DCF Berechnung ist, schwankt dabei je nach Peer Group zwischen 5,07 % und 11,41 % (im Mittel: 7,90%). Für die Beteiligung an HanseYachts AG (selbst börsennotiert) wurde die aktuelle Börsenkapitalisierung herangezogen. Diese Herangehensweise erscheint mir insgesamt plausibel. Wie eingangs beschrieben, ist Aurelius bei Kursen von 30,78 € damit derzeit ca. 947 Mio. an der Börse wert. Folglich notiert Aurelius aktuell mit einem Discount von 28 % auf den NAV.

Die Aurelius SE ist hervorragend kapitalisiert und verfügt über ein lukratives finanzielles Polster. Zum 30.09. betrugen Cash und Cash Equivalents 291 Mio. Euro. Besondere Phantasie bietet darüber hinaus noch eine mögliche vollständige Kündigung der Wandelanleihe (derzeit sind noch ca. 100 Mio € Gesamtnennbetrag ausstehend) was die Finanzierungsstruktur weiter verbessern würde.

Fazit

Auf dem aktuellen Nivau mit knapp über 30 € dürfte sich ein langfristig ausgerichtetes Investment in Aurelius auszahlen. Dabei sei gesagt, dass alleine die von mir zukünftig erwartete durchschnittliche Dividendenrendite langfristig bei knapp 10 % liegen dürfte. Hierzu setzte ich als Basisdividende 1,50 – 2,00 € sowie eine Partizipations-dividende im langfristigen Mittel von 1 € an. Zum Vergleich: die durschnittliche Performance im Dax liegt über 50 Jahre bei knapp 8 %.

Ein weiterer Grund für ein Investment: das Management handelt hier sehr im Sinne der Aktionäre. Als Beispiel sei insbesondere die aktionärsfreundliche Kapitalallokation genannt (ARP, Dividende, Investitionen). Derzeit läuft noch das Aktienrückkaufprogramms 2018 (24. August 2018 bis 31. August 2019) im Rahmen dessen insgesamt bis zu 400.000 eigene Aktien zurückgekauft werden.

Darüberhinaus ist bereits in 2019 mit weiteren Exits zu rechnen (den Aussagen des Managements kann man hier Glauben schenken). Diese werden den Wert der Beteiligungsgesellschaft weiter offenlegen. Ich persönliche rechne mit mind. 1 – 2 Exits. Ebenso mit wenigstens der gleichen Anzahl an Zukäufen (an dieser Stelle sei ebenfalls der aktuelle Aktionärsbrief zitiert: „unsere Pipeline ist gut gefüllt„).

Meine langfristige Zielrendite: 15 % p.a.

Für 2019 plane ich, einen stabilen Gesamtmarkt vorausgesetzt, mit 20 % Wertzuwachs (10 % Dividende + 10 % Kurszuwachs und anschließend noch 20% Abschlag auf den NAV) und langfristig mit der Zielrendite 15 %. Diese setzt sich widerum aus 10 % Dividende und 5 % CAGR („Compound Annual Growth Rate“) sprich jährlichen Wertzuwachs des Portfolio zusammen. 5 % jährlicher Wertzuwachs im Portfolio ist dabei aus meiner Sicht sehr konservativ geschätzt. In 2018 betrug dieser beispielsweise ca. 18%. Besonderes Augenmerk ist dabei auf das Management gerichtet, welches hoffentlich in ähnlicher Besetzung langfristig erhalten bleibt. Aurelius befindet sich in meinem Portfolio (Zukauf zu 30,50€).

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Quellen:

www.aureliusinvest.de

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